【建投专题·天然橡胶】 多重不确定性下 橡胶波动或放大

  进入9月以后，国内橡胶系期货合约较8月高点呈现不同程度回落。截至9月4日上午收盘，天然橡胶期货主力合约RU2501、20号胶期货主力合约NR2411、丁二烯

  进入9月以后，国内橡胶系期货合约较8月高点呈现不同程度回落。截至9月4日上午收盘，天然橡胶期货主力合约RU2501、20号胶期货主力合约NR2411、丁二烯橡胶期货主力合约BR2410分别报收16135元/吨、12585元/吨、14670元/吨，9月以来的跌幅分别为3.03%、3.38%、2.98%。然相较于整体工业品板块，橡胶系品种跌幅相对有限。截至9月3日，南华工业品指数报收3678点，9月以来跌幅为3.13%，同期文华工业品指数下跌3.99%。

  橡胶期货主力合约BR2410分别报收16135元/吨、12585元/吨、14670元/吨，9月以来的跌幅分别为3.03%、3.38%、2.98%。然相较于整体工业品板块，橡胶系品种跌幅相对有限。截至9月3日，南华工业品指数报收3678点，9月以来跌幅为3.13%，同期文华工业品指数下跌3.99%。

  首先还是要再提一下全球天然橡胶产能周期的问题，尽管这个因素更多的是按年为单位去推动行业和行情的变化，然而这是展望未来行情不可或缺的一部分。无论是从有限的数据还是从行情的直观反馈，从产能周期角度去看，全球天然橡胶的产能临近见顶。即全球天然橡胶产量不会因为橡胶树作为木本植物的生长属性带来产量的额外释放（这是或是主导自2011年至2016年连年下跌的主要驱动）。把视角切换至更高频以及更近的驱动因素，近期东南亚主产区依然存在不间断的雨水，然降雨情况并未进一步恶化到影响到橡胶树（比如大面积的洪水泛滥、严重的病虫害爆发）。因此，从天然橡胶的供应来说，近期全球天然橡胶产量或并未有太多的边际变化。以全球第一大产胶国泰国为例，截至9月4日，泰国胶水报收68.6泰铢/公斤，9月上涨2.08%；泰国杯胶报收56.8泰铢/公斤，9月下跌2.57%（泰国南北天气情况存一定差别，盛产胶水的泰国南部雨水仍偏多，主产杯胶的泰国东北部雨水环比减少）。原料跌幅小于成品，制胶环节亏损放大（制胶环节或常态化亏损，因为制胶技术没有太强的技术壁垒，在2020年大通胀时代制胶产能过度扩张，导致现在制胶环节产能过剩），若是供应端主导的下跌行情，应该是原料下跌幅度大于成品下跌幅度，修复制胶环节利润，刺激制胶厂增产。因此，我们大家都认为本轮下跌的主要驱动并非是供应端产量释放导致的全球供需过剩，根据CPC的东南亚降雨预报来看，一直到9月上旬泰国等东南亚主产区降雨或仍偏多。

  9月3日盘后，市场流传下周（9.9-9.13）将抛储超10万吨，其中含3.4万吨烟片胶，其余以国产全乳胶为主。首先，无论是国产全乳胶还是烟片胶都并非全球天然橡胶主要的流通产品，因此从总量（全球）供需平衡以及全球估值来说，国内天然橡胶储备政策并不会对天然橡胶单边定价造成太大的冲击（若是泰国抛储，无论是量级还是老货对流通市场的估值对单边定价的影响都不忽视）。其次，抛储的老胶从老胶的物理性质来说，至少不是所有老胶都可以替代浅色胶，抛储行为至少会影响深浅色胶的库存切换（抛的老胶增加了深色胶的显性库存，浅色胶隐性库存去库），浅色胶对深色胶升水或走强（盘面就是RU对NR的升水）。然据了解，抛储的老胶同样可用来生产浅色制品（非轮胎制品例如输送带、汽车缓震配件等），从这个方面来说，虽然未形成深浅色胶的库存切换，但老胶的低价（低价的驱动是长期存放带来的品质下滑）或形成对浅色胶（主要是老全乳）流通价格的冲击（因为国产全乳的长期过剩，这样的产品的定价应向最便宜的现货定价），从这个方面来说，浅色胶对深色胶的升水应收窄。核心的问题就在于，由于我国天然橡胶储备政策缺乏官方文件与公开信息，因此无法准确说明国储老胶主要的下游生产用途。从物理性质角度，我们倾向于认为存放10年之久的老胶物理性质（例如门尼粘度，存放久的门尼高，硬度偏高，一般浅色制品偏好门尼粘度偏低的天然橡胶产品）更贴近深色胶，故抛储行为或导致RU-NR价差走强（也需要结合RU和NR二者供需平衡的强弱关系再去推导最后的价差演绎方式，此处仅针对抛储行为）。

  首先，还是要说明丁二烯橡胶的供应一般取决于丁二烯，丁二烯为石脑油裂解制乙烯的副产品，例如美国比较普遍的乙烷裂解乙烯装置无法副产太多丁二烯。根据标普全球普氏资讯的数据，美国乙烯现货价格已攀升至两年多来的顶配水平。普氏资讯评估显示，8月15日至16日，德克萨斯州蒙特贝尔维尤的乙烯现货价格达到每磅33美分，为2022年5月以来的最高点。而路易斯安那州乔克托的乙烯价格在8月13日至15日期间达到每磅38美分，创下自2022年1月以来的新高。虽然8月16日的价格回落至每磅35美分，但价格仍处于高位。

  美国正处于飓风季节，7月初飓风贝里尔袭击墨西哥湾沿岸，导致电力中断，例如诺瓦化学公司位于路易斯安那州盖斯马的乙烯裂解装置于7月25日发生计划外停机，影响了乙烯供应，进而推升了德克萨斯和路易斯安那的乙烯现货价格。由于美国乙烷裂解装置停车，推动美国乙烯持续走强，美国乙烯出口减少，刺激国内以石脑油为主的乙烯装置提高开工，补充美国乙烯出口减少带来的进口缺口。

  根据标普全球，与亚洲和欧洲市场相比，美国乙烯市场依然具有竞争优势。8月15日，美国乙烷裂解装置的利润率达到每磅29.91美分，为两年多来的顶配水平。展望未来，预计随飓风季节的结束，美国乙烯价格将趋于稳定。从经济性角度来说，乙烷裂解乙烯装置具备明显的成本优势，理性决策，美国因飓风停车的乙烯装置应该在装置修理完毕后马上开车（因为有利可图），向全球市场提供更低价的乙烯货源，以低价的方式去逼停成本更高的石脑油裂解乙烯装置（副产丁二烯的装置），丁二烯以及丁二烯橡胶供应或不可能会出现大量过剩。因此，我们同样认为，丁二烯橡胶本轮下跌的驱动并非来自供应端，年内亦不会出现供应端主导的下跌行情。

  橡胶系品种（天然橡胶、20号胶、丁二烯橡胶）的主要下游轮胎行业近期高频数据（主要是国内样本轮胎企业开工库存等）变化不大，而海外高频数据相对匮乏（月度数据同样偏少），去评估全球轮胎行业的动态变化较困难。因此，为了相对高频的去评估需求（以及需求的预期），从中观行业的视角切换至宏观视角（因为轮胎行业相对传统，不如新兴行业有活力，当全球制造业衰退/复苏，全球轮胎行业往往无法走出独立行情，注：国内轮胎企业是更微观的视角，且国内轮胎企业占比全球份额不高，因此无法通过国内轮胎企业，以点到面去推敲全局）。

  根据资讯9月3日晚间新闻，9月3日晚上公布多个方面数据显示，美国8月标普全球制造业PMI终值47.9，预期48.1，前值48；ISM制造业PMI 47.2，预期47.5，前值46.8。ISM制造业PMI细分中，新订单加速收缩，降至2023年5月以来最低。全球PMI数据再度下滑，恐慌情绪再度蔓延市场，工业品迎来新一轮的溃败。我们大家都认为，全球制造业衰退再次来袭，需求侧的悲观预期或是本轮下跌行情的主要驱动因素，而前述的供给侧潜在约束，支撑橡胶系品种成为本轮工业品溃败中相对抗跌的品种。

  最后，我们依然从供需平衡的方面出发，去推演未来行情的演绎。先说需求端的变化，尽管在近期的报告中，我们大家都认为降息后轮胎需求或好转，但无法否认，近端行情依然受到全球经济前景（也是需求预期）的不确定性的影响，或者说不确定的是全球经济（此处包含轮胎行业）的低迷还会持续多久，什么时间点能够迎来转机。而从供应端来说，天然橡胶、20号胶与丁二烯橡胶均存在不确定性的供给约束（天气、装置的意外等），供应端在年内不可能会出现大量的自然过剩。那么，在年内剩下4个月基准情形就是按需求端的动态变化分类，第一种情形，轮胎行业随全球经济走向深度衰退，而供应端尽管没有大量过剩，但全球供需平衡依然存在一定过剩，对应价格单边下跌，下跌幅度相对其他工业品较少；第二种情形，轮胎行业按照半年报当中提到的随着降息落地走向复苏，供应端无法给出自然增长，全球供需缺口打开，对应单边价格持续上涨，由于存在一定供给强约束，涨幅或相对其他工业品较强。因此，我们大家都认为，本轮橡胶系品种的下跌幅度或有限，而市场预期的摇摆或加剧行情波动，以期权替代期货的多头头寸或有较好的盈亏比。

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