【TOP5热榜必看】从政治极化看美国大选；血液制品行业深度

  在信息爆炸的市场环境下，如何及时捕捉投资机会？我们为您筛选出上周最热门的五篇研究报告，从宏观经济发展形势到热门个股分析，以助您快速洞察市场趋势，把握投资热点。

  随着“2020年国会山骚乱”“2020和2021年特朗普弹劾案”和“2024年7月特朗普遭枪击事件”的发生，美国的政治极化在不断演进与深化。美国的政治极化在价值观念、经济差距、文化裂痕、党争机制、选举制度等方面有不一样层次的诱因，我们对这些多方面的诱因进行了全面梳理与分析，揭示了一些长期的内在矛盾。在此基础上，我们对政治极化下美国大选进行了跟踪与展望，当前哈里斯轻微领先民调，但摇摆州选情仍不明朗。在所有摇摆州中，更多的选民在涉及经济、通胀、移民、警务和犯罪以及国防问题上更信任特朗普，而哈里斯则在医疗保健、堕胎、选举诚信和环境方面更受信任。哈里斯在吸引年轻、女性和黑人等关键选民群体方面拥有优势。另外，美国的政治极化也带来了选民观点的“脆弱性”，这加大了各类意外事件与突发舆论对选举结果的影响。

  美国信条与价值制衡：美国信条是美式认同的核心来源，但也是其政治极化的诱因。美国社会存在关于基本政治价值和信念的广泛共识，具体表现为，自由、民主、平等、个人主义，并由此产生根本的、反权威特点，这种美式政治理想，或称美利坚信条，实际构成了美国国家认同的来源。但一系列价值观念在美国社会松散共存，而多种价值有几率存在内在冲突，形成“价值制衡”，引发“认知失调”，也成为美国两党不断争吵，政治极化的诱因。政治理想与政治现实的差距在“控枪与堕胎”“医保与税收”“种族和性别平权”等议题上显现，成为选举必答题。

  经济矛盾与文化裂痕：经济矛盾与文化裂痕诱发“左翼仇富，右翼仇外”的民粹叙事。经济层面的相对剥夺感为民粹主义政治叙事提供了空间。为迎合民众的激进情绪，左翼诉诸收入和阶层矛盾，右翼高举种族和文化旗帜。在政治方案上，左翼反对资本垄断，右翼“不公平”的国际贸易，但这些方案往往加剧了政策资源分配的难题。文化层面上，美国种族矛盾“久病难医”,多数和少数都有强烈的不安全感。随着有色人种人口比例的增长，其政治代表性的不足引发不满，而白人群体担忧前者成为未来的“绝对多数”，将危及自身利益，双方对立愈发尖锐。

  政治权利与选举公平：围绕选举规则和公平性缺陷的争论又成为政治极化的一大表现。从选举结果看，过去的三任总统选举中有两位胜选的总统输掉了普选票，2000年小布什总统选举和2016年的特朗普总统选举，而各州选民在大选中的投票效力差异巨大，两党大选的选举资源仅倾注在几个关键的摇摆州。从代表性来看，尽管少数族裔占比逐年上升，但国会议员的种族代表性仍不足以匹配所对应的人口基数。政治资源显著有利于资深议员，政治权力分配不公导致选民代表性鸿沟。基督教徒和犹太族裔在经济能力上的优秀表现也让其在政治舞台上有更大的话语权。

  参众两院的规则斗争：“选区重划”“冗长发言”成为两党塑造各自竞争优势的工具。在“席位即权力”的背景下，众议院和参议院成为两党斗争的战场，一方面，众议院选区重划的结果关乎两党长期竞争力和选举基本盘，历次选区重划均牵动两党动员包括联邦最高法院、州长、国会议员等各方的政治资源进行博弈，一场为了公平性考虑的制度改革被异化为两党纯粹为争夺席位而开展的“拉锯战”。另一方面，围绕“让法案通过”和“阻止法案通过”，两党把参议院议事规则的运用变成了一场场政治游戏：把议案作为不相关的修正案加入其他议案、利用规则把议案绕开委员会立即进入院会、以“冗长发言”实质改变法案通过所需的票数等等。

  价值认同与制度失望：美利坚信条仍然得到选民高度认同，但对联邦政府却信心低迷。选民的价值认同一是源自对美国制度设计背后的民主原则的高度认同，二是基于美国光辉历史衍生出的对其制度修复力的积极评价。而与此相对，民众对美国政治决策机制和公共机构的信心却持续低迷。民众对“现行制度”的失望和对“美式民主”的自豪并行不悖，导致任何政治制度改革都寸步难行。螺旋上升的循环往复破坏了美国政治体系赖以成立的基本合法性，带来选举公信力的下降和暴力事件的频发。任何尝试的制度修正都会被共和党反对，而反之亦然。

  政治极化下美国大选：更脆弱的选民或让突发舆论等临时因素主导选举，结果更难预测。一方面，民众因政治极化而变得在观点上更脆弱，体现为对“意外事件”的敏感性上升而对“政策偏好”的稳定性下降。希拉里因大选前爆出“邮件门”而在全国民调领先百分之三的情况下败于特朗普，世界轨迹也因而改写。而本届美国大选显示哈里斯与特朗普的差距并不明显，后续任何意外事件的发生或许都能直接改变那关键的几个百分点，从而让此前的民调失去指引意义。另一方面，民众因政治极化而变得在观点上更极端。从“占领国会山”到“特朗普枪击案”，大选的合法性和有效性慢慢的变多的被质疑，而这种质疑越来越多开始以暴力形式呈现。2020年选举的合法性受到特朗普支持者的首次质疑，2024年的选举结果能否得到普遍承认，其顺利和颠簸也或许都会影响后续的美国政治与政策方向。

  风险提示：1）本文更多侧重于分析美国政治制度的内在矛盾，而美国政治制度的修复力和其他优点介绍不足；2）美国政策变化超预期：美国大选周期不确定性因素较多，对经济、制度和社会基本面的分析可能部分失灵。

  血制品行业兼具高壁垒和长期成长属性。血液制品生产材料来源单一、生产周期较长，且因其特殊性具有极高的安全性要求，国家在血液制品行业准入、原料血浆采集管理、生产经营等方面制定了一系列监管和限制措施，行业具有较高的原料稀缺性和政策壁垒。2017年至今，药监局、卫健委等主管部门又先后颁布或修订多项监管政策文件，进一步规范血液制品的原料血浆采集、生产及销售环节。在监管趋严的背景下，截至2023年末，国内持续经营的血液制品生产企业已不足30家。

  血制品行业近两年来走出独立行情，防御属性突出。从需求端看，全球及国内血制品市场均长期维持稳定增长，根据PDB,2012~2023年，国内样本医院人血白蛋白销售额从17.0亿元增长至56.5亿元，静丙销售额从7.2亿元增长至25.5亿元。未来随着人口老龄化及相关适应症拓展及院端教育不断推进，白蛋白及静丙作为国内主力血制品消费品种预计仍将维持稳定增长，带动血制品整体市场规模不断的提高。从供给端看，全世界内血浆供给和需求的分布较不均衡，北美地区采浆量供给相对过剩，而国内方面，从签发量及签发批次占比推算，目前进口白蛋白仍占据国内白蛋白市场近2/3份额，国内原料血浆供应能力距离满足市场需求仍存在比较大缺口，原料血浆供应紧缺的情况仍将持续。从价格体系看，近年来部分血液制品被纳入广东联盟集采及京津冀联盟集采，其中人血白蛋白绝大多数厂商未调整价格，仅个别厂商小幅下调报价；考虑到供需和竞争格局，预计静丙和白蛋白价格体系有望保持稳定。

  外延并购加速落地，国内血制品行业集中度提升。国家自2001年5月起不再批准新的生产企业，对生产企业实行总量控制，目前国内持续经营的血液制品生产企业不足30家，且少数企业拥有多张生产牌照，行业的壁垒较高，生产企业牌照资源稀缺，外延并购对公司提升核心竞争力具备极其重大意义。近年来国内血制品行业收并购事件持续落地，行业集中度有逐步提升趋势。

  复盘海外龙头CSL，外延并购和品种开拓是重要发展主线。CSL Plasma拥有全球最大的血浆收集网络之一,复盘CSL发展历史，外延并购是保障公司血浆供应能力长期增长的重要方法。公司历史上先后收购瑞士血浆蛋白生产商ZLB、Nabi血浆采集中心（美国）、Serologicals、Aventis Behring等并与ZLB Bioplasma在2004年重组后成立了CSL Behring。过去十年间免疫球蛋白及特种产品为拉动公司成长主要动力，2023年CSL Behring营业收入92.90亿美元，其中免疫球蛋白产品营收达46.75亿美元，白蛋白产品营收11.09亿美元，特种产品营收18.31亿美元。

  血制品行业准入壁垒高、资源属性强，兼具稀缺性和无法替代性。国内静丙、白蛋白等血液制品长期供不应求，近年来院内血液制品的医患教育逐步提升，奠定血制品企业业绩持续增长基础。在消费结构以人血白蛋白为主的背景下，我国血浆供应目前距满足白蛋白等产品需求仍有较大缺口；此外当前欧美发达国家免疫球蛋白和凝血因子类产品人均用量远高于我国，渗透率有较大提升空间。

  参考海外血液制品龙头公司发展历史，外延并购、新品开拓以及效率提升是三条重要发展路线。近年来国内血制品行业收并购事件持续落地，行业集中度有逐步提升趋势。当前建议积极配置浆源优势突出、业绩弹性大的头部血液制品企业。建议关注：天坛生物、派林生物、华兰生物、博雅生物、上海莱士等。

  风险提示：产品安全性导致的潜在风险、单采血浆站监管风险、原材料供应不足的风险、采浆成本上升的风险等。

  点击阅读全文《血液制品行业深度：外延并购+品种开拓，行业走向进一步集中》

  目前神经网络主流的三类编码器RNN,CNN,Transformer在量化选股领域均表现出了较强的预测效果，如何能使各类编码器发挥自身优势并有效结合成为学术界不断尝试的领域。我们参考DA-RNN两阶段注意力机制的设计思路，避免该模型在实际应用中潜在的问题，将注意力机制改为特征层面的权重分配，与GRU结合后有着非常明显的优势，在绝大部分指标上超越原本GRU模型。

  我们参考了推荐系统和搜索引擎中广泛使用的排序学习思想，认为其使用场景和量化截面选股策略具有高度相似性。探讨对比了包括ListWise和PairWise两大类排序学习损失函数，部分损失函数能借助NDCG指标提升多头组合表现，且部分因子相较于传统MSE回归模型有一定提升效果，我们将相对有效且相关性相比来说较低的损失函数进行等全合成，发现合成后的因子在各款及股票池中表现均有增强。所得因子在全A股票池中IC均值为13.82%，多头年化超额19.69%，多头信息比率2.98。

  在传统训练过程中，我们倾向于早停后只使用最好轮次的模型参数用于预测。但其面临的一个严重问题就在于，训练集和验证集所得最优结果并不一定在样本外同样最优，因此存在严重的过拟合倾向。此处我们考虑，神经网络梯度下降至全局最优点本身应该追求“模糊的正确”，使用早停后验证集表现最优的5轮结果进行预测并取均值能有效缓解上面讲述的情况，从而在样本外地稳健性更好。经过对比，使用此方法所得因子在各股票池中均有一定提升。

  最终，我们对上述改进所得因子构建指数增强策略。其中，沪深300指数增强策略年化超额收益达到16.60%，超额最大回撤为3.78%。中证500指增策略年化超额收益19.20%，超额最大回撤4.25%。中证1000指增策略年化超额收益29.81%，超额最大回撤8.04%。

  风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生明显的变化时模型存在时效的风险。策略通过一定的假设通过历史数据回测得到，当交易成本提高或其他条件变更时，可能会引起策略收益下降甚至会出现亏损。

  点击阅读全文《Alpha掘金系列之十二：排序学习对GRU选股模型的增强》

  需求：核心下游轮胎行业持续扩产，对天然橡胶需求具备较强支撑。全球天然橡胶消费量稳步增长，过去十年的复合增速为3%，2023年同比增长1.2%达到1527万吨。从天然橡胶的消费结构来看，轮胎的消费占比超过70%，是天然橡胶最大的需求领域，其中全钢胎的单耗用量会更高。在轮胎生产的全部过程中一般会将天然橡胶和合成橡胶按照一定的配方比例进行混合后再进一步加工，考虑到天然橡胶具备更好的弹性、耐热性和耐磨性，在当前技术水平下合成橡胶难以对天然橡胶进行完全替代。在轮胎行业高景气的背景下全球企业纷纷开始扩产，2023-2024年期间超过20家轮胎企业宣布了新的扩产计划，有400亿人民币以上的投资涌向轮胎市场，相关项目建成后预计新增全钢胎产能在1400万条以上，半钢胎产能超过1亿条，对天然橡胶的消费具备较强支撑。

  供给：东南亚主产区天然橡胶产量进入瓶颈期，未来整体供应增量有限。受生长习性和地理区位的气候影响，天然橡胶适宜种植在热带雨林地区，影响天然橡胶供应量的重要的因素为种植培养面积、割胶情况和单位产量。从种植培养面积角度来看，2016年亚洲主要产区合计种植培养面积达到1263万公顷后开始慢慢回落，2023年合计种植培养面积下滑至1222万公顷，近几年在低价和低利润的压制下也使得新种植培养面积明显回落。在天然橡胶种植培养面积停滞的背景下，为满足供应大部分主产地开割率提升显著，一方面考虑到泰国等核心产区的开割率已经在90%以上，后续可提升空间较为有限；另一方面马来西亚等地区的开割率下滑是产业体系变化和作物切换等问题导致的，因而回落趋势不可逆。天然橡胶的亩产受到种植密度、树龄和天气特征情况等各方面的影响，泰国等东南亚核心产区的单位产量在部分胶树老化、气候异常和疾病等影响下开始回落，非洲作为新兴的橡胶增产区亩产呈现逐渐上升的趋势。综合看来，作为天然橡胶核心产区的东南亚产量存在继续下滑的风险，仅有非洲地区在持续增产但受本身产量基数限制所以带来的供给增量也较为有限。

  价格：天然橡胶周期属性较强，短期季节性波动延续，长期价格中枢有望向上。从短期供需节奏来看，一般的情况下2-3季度供需均处于持续增加的状态；1季度期间消费端一般在2月回落至低点并在3月开始向上修复，供给端则是从1月开始持续回落至3-4月；4季度消费端经历金九银十后开始企稳，供给端则处于继续增产的状态，供需节奏变化存在一定的差异性，因而1季度和4季度更容易出现阶段性供需错配进而导致价格波动。回溯天然橡胶现货的历史价格，2010-2012年期间出现了大周期行情，产品价格最高达到了4.3万元/吨；2017年时也出现了一波小行情，产品价格一度突破2万元/吨；价格回落后2017年至今基本一直在1.5万元/吨以下低位震荡。从长期供需角度看，需求端随着轮胎行业大量扩产为天然橡胶消费带来较强支撑；供给端东南亚主产区橡胶种植培养面积陷入停滞期后能带来的供给增量有限，印尼、马来西亚等地区减产趋势较为显著，仅有非洲地区仍处于增产期，整体看未来可提升的供应量较为有限。此外随着EUDR法案的逐渐推进，橡胶生产交易成本也将被抬升，因此天然橡胶价格未来有望步入上升周期。

  天然橡胶行业自2018年开始一直在周期底部震荡，未来随着供需的改善和政策带来的成本抬升，价格有望进入上升通道，具备天然橡胶产能的企业将较为受益，建议着重关注全球最大的天然橡胶种植企业海南橡胶。

  点击阅读全文《基础化工行业深度研究：冬去春来，天然橡胶价格有望步入上行周期》

  基于美国、日本、德国经验，我国利差损调控政策出台时间算不上晚。1）日本：1991年寿险行业慢慢的出现利差损后，2次下调评估利率至3.75%后，于1995年建立评估利率机制，明确规定标准利率需与10年期国债利率挂钩，但制度实施初期，标准利率以单一数值形式存在，此后评估利率继续下调两次至2%，至2001年标准利率才开始参照市场利率设定，等于10年期国债中标收益率过去3年平均值与过去10年平均值的较低者，分区间按照安全率系数加权值最接近的0.25%的整数倍。但受制于利差损期间保费低增长甚至负增长，低预定利率保单对存量的摊薄效用较弱，直至2013年左右日本主流险企才开始走出利差损。2）美国：早在1980年《标准评估法》修正案中正式规定了动态评估利率机制，但由于挂钩的穆迪公司企业债券收益率水平较高，人身险产品评估利率始终处于较高位（2020年美国年平均10年期国债利率低于1%，但寿险产品最高评估利率不低于3.5%），直至2018年VM-22实施后收入年金方与市场利率建立起更为敏锐的联系。3）德国：2010年德国10年期国债利率迅速下降至最低2.1%，2011年德国引入额外准备金制度，当监管给出的评估利率小于公司精算准备金利率时，则要求寿险公司使用参考利率(当前为10年期零息欧元掉期利率的10年平均值)与精算准备金利率间的差额计提Z准备金。

  日本：标准利率挂钩10年/20年国债收益率，趸交产品更为审慎，自2020年来趸交终身寿评估利率长期处在0%的历史低位。1995年日本明白准确地提出个人寿险标准利率的参考利率为10年期国债中标收益率过去3年与10年平均值的较低者，2014年对趸交储蓄险做调整，以趸交终身寿为例，核心变化一是考虑长久期负债特征在参考利率中增加20年国债收益率，二是将观察期由3年或10年均值的较低者调整为3个月或1年均值的较低者，三是下调参考利率高位区间安全率系数，增强标准利率在高利率环境下的保守性，四是降低标准利率调整标准，五是将过渡期由6个月调整为3个月，驱动标准利率与市场利率趋同性大幅提升。

  美国：法定评估利率分险种、分期限差异化，储蓄险利率调整机制更为灵活，最大限度化解利差损风险。1980年正式规定了动态评估利率机制，将年度监管评估利率与穆迪公司企业债券月平均综合收益率的月平均值相挂钩，并差异化人寿保险和部分储蓄险，一是参考利率，人寿保险为3年与12个月平均值的较小者，部分储蓄险为12个月平均值，二是调整标准，人寿保险规定公式法计算出的评估利率与实际值差额大于0.5%方可调整，但储蓄险均无此规定。2018年，美国VM-22开始实施，收入年金评估利率市场化特征加大，VM-22的实施大幅度的提高了收入年金产品对市场利率的敏感性，核心特色一是将评估利率由年度调整修改为季度调整，二是将参考利率变更为2年、5年、10年和30年期的美国国债利率，且久期越长的保单组别对应的长久期国债的权重越高，三是对于大额保单采取日度评估利率。

  预定利率迅速下降叠加新单摊薄效用更强，我国长期利差损无需过度担忧，利差损风险担忧缓释，有望驱动保险股估值修复。一方面，从制度角度看，我国预定利率调控政策出台时间不晚于日本、德国、美国等国家，24年9年开始传统险预定利率将降至2.5%，预定利率动态调整机制也有望较快速建立，新单负债成本有望迅速下降；另一方面，与日本利差损期间保费低增长甚至负增长相比，当前我国寿险市场仍未饱和，居民健康、养老需求的释放有望驱动寿险保费长期维持较为稳健的增长，存量负债成本有望更快摊薄，预计大型险企中长期基本无利差损压力。当前保险股大幅折价，以2023年的静态EV估算，A股估值隐含的长期投资收益率假设仅处于1.7%-2.0%区间（除国寿3.3%外），H股估值隐含的长期投资收益率假设仅处于0.4%-1.1%区间。

  点击阅读全文《定价调控政策“及时雨”助力缓释利差压力——基于日美德利差调控经验》

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